La presidenta del BCE, Christine Lagarde
Las acciones y los bonos europeos han tenido que hacer frente a muchos problemas en los últimos años y, en especial, a una guerra, una crisis energética y una inflación creciente. Ahora las cosas están mejorando. El índice bursátil alemán DAX ha subido un 14% desde principios de noviembre. La rentabilidad de la deuda pública francesa a diez años ha bajado del 3,5% en octubre al 2,6%. Incluso los rendimientos italianos han caído por debajo del 4%, desde el 5% de mediados de octubre. Los inversores son optimistas en parte porque la inflación cae más deprisa de lo esperado. Sin embargo, ese estado de ánimo también refleja una realidad más sombría: la economía es tan débil que seguramente habrá pronto recortes de los tipos de interés.
¿Cumplirán su parte los encargados de formular políticas? En noviembre, la inflación se situó en el 2,4%, muy cerca del objetivo del 2% del Banco Central Europeo (BCE). El 13 de diciembre, la Reserva Federal de Estados Unidos envió señales pesimistas. Los mercados prevén ahora al menos tres recortes del BCE de aquí a junio, y unos seis en total de aquí a octubre para situar el tipo principal en torno al 2,5% (véase el gráfico 1). "La cifra de inflación más reciente ha hecho bastante improbable una nueva subida de tipos", admitió recientemente Isabel Schnabel, miembro del consejo del BCE perteneciente a la línea dura. Sin embargo, al mismo tiempo, no ha habido indicios de recortes; y los economistas los esperan menos que los mercados. Desde luego, nadie esperaba que se decidiera uno en la reunión del 14 de diciembre. Dado que la economía europea se está debilitando rápidamente, los funcionarios corren el riesgo de reaccionar con lentitud.
Dos motivos de preocupación
Dos son los motivos de preocupación. El primero es el crecimiento salarial. Al principio, la inflación se vio impulsada por el aumento de los precios de la energía y el parón en las cadenas de suministro, que hicieron subir el precio de los bienes. Dado que los acuerdos salariales se pactan para varios años en el sindicalizado mercado laboral europeo, los salarios y los precios de los servicios han tardado más en reaccionar. En el tercer
trimestre de 2023, los salarios reales alemanes cayeron más o menos a su nivel de 2015. Ahora están recuperando el terreno perdido. Del mismo modo, los salarios negociados colectivamente en Holanda han crecido un 7% en octubre y noviembre, en comparación con el año anterior, incluso con la inflación en torno a cero. El crecimiento salarial global en los países de la eurozona es de alrededor del 5%.
El gran temor del BCE
De continuar semejante crecimiento, podríamos ver un repunte de la inflación en 2024, el gran temor del BCE. Sin embargo, hay indicios de que los aumentos salariales ya han empezado a moderarse. Indeed, una plataforma de contratación que hace un seguimiento de los anuncios de empleo, constata que el crecimiento salarial en los anuncios se ha frenado (véase el gráfico 2), lo que indica que los salarios pronto seguirán el mismo camino. Además, el crecimiento salarial no siempre conduce a la inflación. Los beneficios empresariales, que experimentaron un aumento en 2022 cuando la demanda era alta y los salarios bajos, podrían verse afectados. Hay indicios de que los márgenes se están reduciendo.
El segundo motivo de preocupación es la salud de la economía en general, que ha tenido que luchar contra la debilidad de la demanda internacional (incluida la de China) y los elevados precios de la energía. Las encuestas señalan ahora que tanto la industria como los servicios se están contrayendo suavemente. En algunas partes de Europa, el auge del consumo ya se está desvaneciendo: la propia política monetaria está pesando sobre las grandes compras financiadas con deuda y los titulares de hipotecas están reduciendo su gasto para hacer frente a unos pagos mensuales más elevados.
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El descenso de los tipos de interés de mercado debería contribuir a aliviar las condiciones financieras de consumidores e inversores y, por lo tanto, a reducir la necesidad de una actuación rápida de los responsables políticos del BCE. Sin embargo, hay un inconveniente. Como señala Davide Oneglia, de TS Lombard, una firma de investigación, esos tipos de interés de mercado más bajos reflejan sobre todo la caída de la inflación, por lo que no producen tipos reales más bajos. En consecuencia, es poco probable que sirvan para estimular la demanda.
Hay una razón más para que los banqueros centrales se den prisa. Los cambios en los tipos de interés afectan a la economía con un retraso sustancial. Se necesita tiempo para que unos tipos más altos alteren las decisiones de inversión y gasto, y den lugar posteriormente una menor demanda. La plena repercusión de las variaciones de los tipos suele tardar un año o más en hacerse notar, lo que significa que muchas de las subidas de tipos del BCE aún no se han hecho notar. Es probable que los responsables políticos se hayan mostrado demasiado restrictivos.
Hasta finales de 2024
Esta dinámica tiene otra cara: los recortes de los tipos en los próximos meses no afectarán a la economía hasta finales de 2024, cuando pocos esperan que la inflación siga siendo un problema y muchos sí que esperan que la economía siga pasando apuros. Los responsables políticos del BCE querrán estar cerca del tipo de interés "neutral" del bloque (que se sitúa entre el 1,5 y el 2%, según considera Oneglia) para no seguir presionando la demanda a la baja. Empezar pronto significa que el banco central podría evitar tener que hacer recortes demasiado agresivos durante el verano de 2024.
Los datos de inflación de enero podrían ser volátiles, en parte por la eliminación gradual de los planes públicos de ayuda introducidos durante la crisis energética. Si las subidas de precios se aceleran de nuevo, es probable que el BCE se vuelva aun más cauto. Los datos salariales se publican con mucho retraso en Europa, y los funcionarios son a menudo reacios a confiar en indicadores en tiempo real, como los datos publicados por Indeed. Por eso los economistas no esperan recortes de tipos hasta junio, mucho más tarde de lo indicado por los precios actuales del mercado. El BCE reaccionó con demasiada lentitud ante el aumento de la inflación. Ahora corre también ese riesgo en el camino de bajada.
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Traducción: Juan Gabriel López Guix
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