Fundos imobiliários de 'tijolo' superam os de 'papel' no 1º semestre de 2023; e agora?

Por trás da arrancada da indústria está a forte retomada dos fundos imobiliários de “tijolo”, que investem em imóveis físicos, como shoppings, lajes corporativas e galpões logísticos. O segmento foi o que mais sofreu durante os três anos de pandemia, em decorrência das medidas de isolamento social e do ciclo de aperto monetário que levou as taxas de juros de 2% para os atuais 13,75% ao ano.

Como existe uma correlação negativa entre a taxa básica de juros e o Ifix, em períodos de aumento da Selic, conforme ocorreu no ano passado, a tendência é de desvalorização do preço da cota dos fundos imobiliários. Em contrapartida, cenários de juros baixos costumam levar à valorização das cotas, uma vez que a rentabilidade oferecida por esses ativos se torna mais atrativa do que a da renda fixa.

Outra característica da classe, mais especificamente dos fundos de tijolo, é a relação direta com o ciclo imobiliário. Taxas de juros elevadas dificultam a expansão do setor, que precisa de crédito acessível para colocar os projetos de pé. No entanto, a perspectiva de cortes na Selic abre espaço para um cenário mais construtivo para o desenvolvimento imobiliário e, consequentemente, para os ativos dos fundos.

Recentemente, uma bateria de acontecimentos positivos tem soprado a favor do segmento. Além do fim da crise sanitária, o processo de desinflação, somado ao recuo dos juros futuros e à redução do risco fiscal, vem beneficiando os fundos de tijolo em 2023. Isso porque, com a melhora no ambiente interno, o mercado passou a atribuir o início próximo do ciclo de cortes de juros nos preços desses ativos.

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Não por acaso, conforme levantamento da Teva Indices para o Valor Investe, o desempenho do Índice Teva de Fundos Imobiliários de Tijolo se destaca dentro da categoria, com uma valorização de 14,7% no primeiro semestre do ano. O Índice Teva de Papel, que segue uma cesta de fundos compostos por recebíveis imobiliários, por sua vez, apresenta um comportamento bem inferior, de 5,3% no mesmo período.

Cabe lembrar que as cotações dos fundos de papel foram diretamente impactadas pela crise que se alastrou no mercado de crédito. Com o ciclo de alta da taxa de juros nos últimos anos, as despesas financeiras das empresas e dos projetos imobiliários que são objeto de financiamento dos recebíveis imobiliários foram pressionados, levando a uma onda crescente de inadimplência e atraso de pagamento.

“Apesar de ainda não ter acontecido na prática, o mercado está focado na reversão da alta de juros, que deve acontecer de forma gradual, mas que já tem provocado mudanças nas estratégias dos investidores”, destaca Fábio Carvalho, sócio e gestor da Alianza.

Entre os fundos de tijolo, o setor de shopping assume com folga a liderança na lista de melhor desempenho em 2023, com uma apreciação de 18,9% nos primeiros seis meses do ano. Em segundo colocado, o segmento de lajes corporativas aparece com 15,7%, seguido por galpões logísticos, com 13,4% em igual período.

Tanto os fundos de shopping como os de lajes corporativas foram os mais penalizados durante os anos de pandemia, em razão das medidas de isolamento social implementadas para tentar conter a crise sanitária. Inclusive, na época, alguns fundos pararam de distribuir dividendos por falta de receita, uma vez que os empreendimentos comerciais ficaram fechados e o modelo de trabalho precisou mudar para o home office.

“Não só no ano passado, como em 2023 até agora, a classe de ativos que mais subiu dentro de fundos imobiliários foi justamente a de shopping, em reflexo de ter sido a que mais sofreu durante os anos mais duros da crise de covid-19. Os fundos de shopping, inclusive, já voltaram ao nível pré-pandemia”, afirma André Freitas, presidente da Hedge Investments.

Mesmo com o bom desempenho no primeiro semestre, os fundos de lajes corporativas ainda têm dificuldade em se recuperar. São os mais descontados da categoria, prejudicados pelo aumento da taxa de vacância em diversas regiões do país após a adoção forçada do trabalho remoto. Ainda que algumas empresas tenham estabelecido a retomada do presencial, várias outras optaram pelo modelo híbrido, o que levou a uma diminuição da necessidade por espaço nos escritórios.

“Fundos de tijolo têm que escolher muito bem, por isso eu prefiro os ativos de shopping. Já passamos do período de pandemia, estamos vendo o país crescer economicamente e isso deve refletir em aumento de consumo”, defende Freitas.

“Quando olhamos para o setor de lajes corporativas, porém, acho que o cenário ainda está difícil, com vacância em algumas regiões. E a recuperação vai ser lenta, porque muitas empresas aprenderam a trabalhar em outro modelo, sem a necessidade do presencial”, pondera.

Apesar da mudança no formato de trabalho, Márcio Rocha, chefe de investimentos imobiliários da Wealth High Governance, tem uma visão mais otimista sobre o segmento de lajes corporativas. “Nós temos visto notícias de grandes empresas pedindo para os funcionários voltarem aos escritórios nos principais eixos, o que tem levado à redução da vacância nessas áreas e impulsionado os preços, motivo pelo qual acreditamos em um potencial de recuperação do setor mais à frente”, destaca.

Na contramão dos efeitos negativos da pandemia, os fundos de galpões logísticos se beneficiaram da expansão do comércio eletrônico, em meio ao aumento de compras on-line, que ampliou a demanda por espaços de armazenamento próximos aos centros urbanos. Não à toa, entre os ativos de tijolo, o setor é o que tem menos abertura para valorização, ao lado dos fundos de papel, que foram impulsionados por um ambiente de inflação elevada.

É o que mostra o gráfico abaixo, em que o All Time High (ATH) representa as cotações máximas históricas dos índices de cada segmento. Enquanto os fundos imobiliários de papel (100%) e de galpões logísticos (99,7%) já alcançaram ou estão perto de registrar suas máximas, o setor de lajes corporativas (75,1%) ainda tem um longo caminho a ser percorrido.

Se no retorno total eles ficam para trás este ano, quando olhamos para o dividend yield (relação entre os dividendos distribuídos e o valor da cota), os fundos imobiliários de papel, que investem em títulos de renda fixa do setor imobiliário, são os maiores pagadores de provento do semestre, com retorno anualizado em dividendos de 13,3%, contra 8,9% dos fundos imobiliários de tijolo.

Olhando à frente, Felipe Gaiad, sócio da Hemisfério Sul Investimentos, acredita que o ciclo de redução dos juros deve tornar os fundos imobiliários de papel menos competitivos em relação aos de tijolo. “É provável que os fundos de tijolo superem os de papel quando a Selic começar a cair porque, justamente por estarem mais descontados, acabam tendo mais margem para valorização”, diz.

Mesmo com a retomada dos ativos de tijolo, Freitas, da Hedge, defende que os fundos imobiliários de papel não vão perder espaço nas carteiras, sobretudo em razão do dividendo mensal, motivo pelo qual os investidores são seduzidos pela classe.

“Os melhores fundos de tijolo, embora estejam desvalorizados, distribuem dividendos na casa de 8,5%, em média, contra cerca de 13,5% dos fundos imobiliários de papel. Então, acho que essa migração não vai ser tão forte, uma vez que o prêmio do segmento de recebíveis ainda é maior”, destaca.

“Mais para frente, os setores devem convergir para um dividendo próximo de 9% a 9,5% (ao ano), sendo o de tijolo por recuperação e o de papel pela baixa da taxa de juros. Mas ainda acho que, pelo comportamento do investidor, que procura por dividendos elevados, os fundos de papel vão continuar no radar”, reforça.

Tal movimento de retomada de distribuição de proventos do setor de tijolo e de correção do segmento de papel já pode ser percebido no recorte dos últimos 12 meses.

Conforme levantamento feito pela Teva Indices, o Índice Teva de Tijolo registrou aumento de 17,9% na distribuição de dividendos no período, enquanto o Índice Teva de Papel apresentou redução de 15,6%. Mesmo assim, cabe destacar, o setor de tijolo permanece com um dividend yield inferior atualmente, de 8,9%, contra 13,3% do segmento de papel.

Gustavo Rassi, sócio-fundador da Cy.capital, explica que os fundos imobiliários de tijolo possuem um beta mais elevado, ou seja, uma oscilação maior na comparação com a média do mercado. Basicamente, isso significa que, em cenários de alta, esses ativos tendem a se valorizar mais. Porém, em casos de volatilidade negativa, o setor sente o impacto com maior intensidade.

“Os fundos de tijolo investem em ativos da economia real, que sofrem um pouco mais de variação na sua avaliação, enquanto os fundos de papel investem em ativos de renda fixa que são inerentemente menos arriscados”, diz.

“Em termos de retorno, pode ser que o segmento de tijolo saia na frente com o ciclo de queda de juros, mas em relação à dividend yield é difícil ultrapassar os fundos de papel, sobretudo pelo formato em que é estruturado. Enquanto, no ativo real, o contrato de aluguel é reajustado anualmente, os recebíveis imobiliários pagam, em período de amortização, tanto um valor de juro quanto uma correção monetária”, complementa Rassi.

Em geral, ainda que um segmento distribua dividendos mais altos, não custa lembrar que manter a carteira de investimentos diversificada ajuda a diluir os riscos de crédito, de mercado e também de liquidez da classe como um todo.

No caso dos fundos imobiliários, como os setores de tijolo e de papel têm características distintas, a máxima “não coloque todos os ovos numa mesma cesta” deve ser levada em consideração pelos investidores. Inclusive porque, para fins de estratégia, enquanto um segmento pode ser mais bem usado para a obtenção de uma renda passiva, o outro pode ser aproveitado para ganhos de capital no longo prazo.