El abismo detrás de los estímulos

En los dibujos animados del Correcaminos, el Coyote avanza por un precipicio mientras se le acaba el suelo hasta que mira abajo y se da cuenta de que no hay más recorrido. Esta crisis causa vértigo en los Gobiernos. ¿Hasta cuándo podrán seguir gastando así? Sobre todo si la segunda oleada del virus provoca una recaída de la economía.

Se trata de la mayor preocupación en las instituciones y autoridades internacionales. Una vez atajado el primer golpe con las medidas puestas en marcha por Estados y bancos centrales, los expertos alertan del llamado efecto acantilado (cliff effect, en inglés): el riesgo de que se suprima un estímulo sin haber recuperado lo suficiente la actividad provocando una abrupta caída que dañe la estructura productiva.

En España se pone la lupa en cinco puntos: los ERTE, las carencias del ICO, la moratoria para la obligación de declarar el concurso de acreedores y, en menor medida, los aplazamientos de hipotecas y de créditos al consumo. Quizás el mayor riesgo de todos sea una reducción del programa del BCE de compras de deuda por la pandemia, que ahora está adquiriendo en torno al 90% del nuevo endeudamiento del Tesoro español y cuya disminución podría dejar a España sin su mayor apoyo, máxime si la economía se queda rezagada y sin reconducir el agujero de las cuentas públicas. La semana pasada el presidente del Bundesbank ya criticó estas compras por indisciplinar a los países.

También hay un efecto acantilado de alcance global: como señala Emilio Ontiveros, presidente de Afi, el panorama empresarial internacional está dominado por compañías cuya facturación no es suficiente para hacer frente a su deuda. Bastaría con unas pocas rebajas de rating que colocasen a algunas firmas significativas en bono basura para desatar una estampida y dejar a muchas empresas sin acceso a financiación, alimentando la desconfianza y las turbulencias en los mercados.

Al terminar la Primera Guerra Mundial, el Reino Unido cortó de un día para otro el gasto para financiar el esfuerzo bélico. Y sufrió una recesión mayor que la de los años del conflicto, recuerda Ignacio de la Torre, economista de Arcano. Es un ejemplo histórico de un efecto acantilado. En Estados Unidos se usó la expresión abismo fiscal en 2012. También en Grecia. Y ahora vuelve. Fue tema central de un Eurogrupo. El gobernador del Banco de España ha mencionado este riesgo. Y el FMI advertía la semana pasada de que “todas las ayudas deben ser revisadas cuando sea posible para evitar los efectos acantilado y que al retirarlas haya bancarrotas, pérdidas de ingresos o impagos”.

A diferencia de la anterior crisis, en la que había una burbuja que ajustar en la construcción, en esta ocasión se diagnosticó que la caída provocada por la covid era temporal, y que por lo tanto había que apoyar la economía, evitando daños mayores. Se trataba simplemente de aguantar hasta que la pandemia pasase. Sin embargo, estas políticas tienen como límite un incremento muy fuerte de la deuda que está siendo sostenido por las compras de los bancos centrales y cuyo riesgo es que en algún momento se perciba como insostenible. De ahí la necesidad de volver a la disciplina, sobre todo en países con deudas altas y problemas de envejecimiento. Como dijo san Agustín, dame la castidad pero no ahora...

Sin embargo, ese retorno a la normalidad fiscal no está exento de preocupaciones. En la literatura económica se habla del efecto acantilado cuando se produce un repentino e inesperado descenso de las ayudas públicas con solo un ligero incremento de rentas. El peligro es que con una recuperación insuficiente haya una supresión de las ayudas que tenga consecuencias mayores. El Banco de España y el FMI han pedido que se mantengan pero que se vayan graduando, centrándolas donde sea más necesario y en empresas viables. Pero, ¿cómo se hace eso?

En el caso de los ERTE, el problema radica en el día que se acaben, cuando la empresa se enfrente al dilema de asumir la masa salarial o sufragar despidos en un momento de menores ingresos. Para colmo, se desconoce cuánto durarán las prórrogas, y mientras las empresas están acumulando deuda al tener que soportar el resto de costes fijos. Si los ERTE finalizan sin que se haya reanimado la actividad, de poco habrán servido, y el efecto será mayúsculo en el empleo, la demanda y la confianza.

El riesgo de los mercados

En Alemania han dado más certidumbre garantizando sus ERTE hasta finales de 2021. Pero España no tiene el mismo músculo fiscal. Y el miedo es que en algún momento se visualice un desacoplamiento y comience el castigo de los mercados mientras el debate con los halcones en el BCE impide mayores medidas. Los informes de casas de análisis como Goldman Sachs o Allianz ya empiezan a dibujar una España caracterizada por la estigmatización sanitaria, la fragmentación política y la incapacidad para tomar medidas.

Como dice una fuente gubernamental: ¿es posible mantener los estímulos hasta que lleguen los fondos europeos y suavicen la retirada de los ERTE y demás ayudas? Ese es el foco mientras el virus marcha como una montaña rusa minando la confianza y la actividad. JP Morgan ha sido el primero en vaticinar que en el cuarto trimestre el PIB español se estancará.

En cuanto a los avales del ICO, estos tienen una carencia en torno al año. En un programa parecido desarrollado por Estados Unidos durante la anterior crisis, el final de la carencia provocó un fuerte aumento de la morosidad, algo que de suceder ahora repercutiría en las ya maltrechas cuentas de la banca. Además, si las empresas tienen que usar su liquidez para pagar la reincorporación de trabajadores o despidos, entonces no la tendrán para devolver los créditos.

Otro punto peliagudo está en los procesos concursales. Al igual que en otros países, el Ministerio de Justicia decretó que con la pandemia no se declarase el concurso forzoso hasta el 1 de enero. A partir de esa fecha se espera que numerosas empresas lo hagan, con el consiguiente riesgo de colapso en unos procesos que empantanan muchos recursos. Lo que también obligará a los bancos a provisionar. Por eso el Banco de España y el FMI han reclamado que se faciliten las reestructuraciones de deudas y que se formulen soluciones extrajudiciales más ágiles.

“Vendrán momentos difíciles. Pero hay que aguantar con los estímulos pensando que es temporal, apretar los dientes y no mirar abajo”, dice una fuente de la Administración. Pararse a medio camino nos deja como el Coyote. De empeorar todo, el FMI defiende que España se financie aprovechando el mecanismo de rescate europeo. Con un consuelo: “Se ha identificado que los ajustes provocan populismo. Veremos gradualidad en las medidas”, dice De la Torre. Pero en todo caso hay una alternativa que esgrimen el Banco de España y la Autoridad Fiscal: la concertación entre los partidos para pactar un compromiso de ajuste a medio plazo que asegure la sostenibilidad de las cuentas. Ese sería el puente.

La morosidad de los aplazamientos de crédito

Otra medida que presenta un efecto acantilado en España son las moratorias de créditos, cuyo impacto macro en principio es menor pero que causa cierta preocupación en la banca por la morosidad que puedan ocasionar. Las hay de dos tipos: las legales y las sectoriales. Con las legales hasta finales de septiembre se podía pedir un aplazamiento de tres meses del principal y los intereses. Y luego están como complementarias las sectoriales, que son las que conceden los propios bancos tras la legal y pueden durar hasta un año. En estas el prestatario sí que abona los intereses. El problema de estas últimas moratorias es que los bancos ingresan los beneficios pero no obtienen toda la liquidez.

Así que la Autoridad Bancaria Europea no ha prorrogado a partir de octubre el tratamiento regulatorio más flexible que brindaba a las moratorias. Sin embargo, las que se han concedido antes todavía lo tienen. Aun así, el BCE ha pedido a las entidades que identifiquen en estas cuáles pueden ser morosos y los provisionen. Y recomendó hacer todo lo posible para “evitar el costoso impacto del efecto acantilado”.